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降息猜想“点燃”国债期货上涨预期

时间:2019-11-25 10:03:46  来源:国际金融报  作者:李岚君

  国债期货上涨原因在于,此前市场预期由于通胀压力大将制约货币政策进一步宽松,随着央行下调MLF和逆回购利率,市场打消货币政策收紧的预期。在稳增长受到高通胀掣肘下,近期猪价短暂下调叠加央行操作,表明稳增长目标更具紧迫性,稳定市场预期。

  时隔4年,央行再度下调逆回购利率,“降息周期”引领市场预期。受此影响,国债期货各合约携手大涨,再度逼近牛熊分界线。其中,十年期国债期货主力合约大涨0.45%,创4个月最大单日涨幅。

  国债期货的盘中跳涨,预示此番逆回购利率下调着实令市场“颇感意外”。分析人士认为,逆回购利率下调标志着央行货币政策重新转向中性宽松,或许是新一轮变相降息周期的开始。同时,债市大涨除“降息周期”信号引导所致外,与心理上的“预期差”亦有关联。

  引发“降息周期”猜想

  临近年终,税期高峰来临,央行重启逆回购操作,基本落在意料范围之中。11月18日,央行以利率招标方式开展了1800亿元7天逆回购操作,此次中标利率较此前的2.55%下调5个基点至2.5%。根据公开数据显示,这是2015年10月以来,央行首次下调7天期逆回购操作利率。

  11月5日,央行在续做到期中期借贷便利(MLF)时,操作利率由前次的3.3%下调至3.25%,下调了5个基点。在“麻辣粉”MLF降价之后,关于央行是否下调逆回购操作利率,市场上看法尚不明朗,仍在猜想是否为本轮政策利率下调的“信号”。

  其中,有相当部分的观点认为,逆回购利率不会产生下调。因此,本轮7天期逆回购利率下调操作,显然让不少人高呼“确实没想到”。

  目前来看,逆回购和MLF是央行开展公开市场操作、投放基础货币的两大主力工具,期限上一短一长,一定程度上充当着短期和中长期政策利率基准的作用。

  自11月以来,从“麻辣粉”再到逆回购,央行公开市场操作利率全面下调,超预期操作为市场留足想象空间,政策利率纷纷出现松动迹象。

  有分析人士认为,货币宽松的方向是确定的,节奏和幅度将是渐进的。对于目前的宽松基调,多数市场人士理解为,央行进行逆周期调节、经济稳增长的意图明显,未来很有可能步入1996年以来的第4个降息周期。

  债市“春风忽来”

  受央行7天期逆回购利率下调利好消息刺激,国债期货各合约携手大涨。其中,十年期国债期货主力合约大涨0.45%,创4个月最大单日涨幅。

  数据显示,前三季度DR007均值分别2.52%、2.54%、2.59%,呈现逐季走高的局面。从利率趋势来看,11月整体利率目前基本呈现持续上行状态。其中,11月18日DR007加权平均价格为2.7418%,依旧处于高位,表明市场资金面仍然呈现一定的压力。

  近期,银行同业存单发行利率也呈现走高态势。据了解,股份制银行同业存单发行利率在10月均值为3.07%,趋势上也是一路走高。

  国泰君安期货国债分析师王洋对《国际金融报》记者介绍称,国债期货摆脱10月份以来的下跌行情,主要原因在于市场预期出现了方向性变化。“10月份以来,猪肉价格持续上涨强化了市场的通货膨胀预期,尤其是在CPI同比增速破3%之后,通胀预期自我增强,基本忽视了PPI同比增速下降的现实。在自我增强的通胀预期之下,市场认为货币政策也会受到制约,可能出现边际收紧。”

  王洋进一步分析说,从目前来看,CPI和PPI之间持续的背离被视为“滞胀”的信号,其实这仅仅是“类滞胀”现象。从高频数据来看,债券收益率在10月份和农产品价格上涨同步,两者相关性达到89%,但是与工业品价格之间的相关性则迅速下降。从债券市场经验来看,债券收益率和农产品、工业品相关性背离的局面并不多见,也侧面证明10月份债券市场因通胀预期扩散而下跌。

  然而,进入11月之后,情况开始出现反转。央行在11月5日续作MLF且调降操作利率之后,紧接着在11月15日定向投放降准500亿元基础货币,再度超预期新作2000亿元MLF,并且在11月18日顺势下调7天期逆回购操作利率5个BP至2.50%。

  在王洋眼中看来,“这基本传递出‘货币政策不会因猪周期而收紧’的信息,而货币政策还会随着政策重心聚焦于‘稳增长’而循序渐进宽松,兼之10月份货币信贷增长回落、经济增长未能延续9月份势头,强化了‘稳增长’重于‘结构性通胀’的政策重心。因此,国债期货出现交易性多头持续爆发的现象。”

  浙商期货研究中心宏观金融研究主管沈文卓向《国际金融报》记者介绍称,国债期货上涨原因在于,此前市场预期由于通胀压力大将制约货币政策进一步宽松,随着央行下调MLF和逆回购利率,市场打消货币政策收紧的预期。在稳增长受到高通胀掣肘下,近期猪价短暂下调叠加央行操作,表明稳增长目标更具紧迫性,稳定市场预期。不过,近期利率仍有小幅下行空间。

  综合来看,货币政策宽松预期升温,近期国债期货自低位大幅反弹,政策宽松对债市的正面影响正在显现。基本面上,国内10月份宏观经济数据公布完毕,工业、投资、消费等实体经济数据均弱于预期,这与之前发布的金融统计数据以及继续下行的PPI增速表现一致。

  虽然国内结构性通胀压力继续提升,但高频数据显示猪肉、禽蛋等价格开始出现高位回落,而且核心CPI仍然较低,央行货币政策也并未因CPI上行而受到明显制约。这表明央行货币政策并不因结构性通胀而发生根本性转向,货币市场资金面预期重回宽松。

  未来有望“升温”

  作为重要的风险管理工具之一,国债期货具有套期保值和价格发现功能,能够为债券市场乃至整个经济体提供高效率、低成本的利率风险管理工具,增强实体经济抵御利率风险的能力。

  在利率风险管理、提升期现市场定价效率、流动性、完善利率曲线,促进利率市场化等方面,国债期货有着不可替代的作用,有助于提高国债定价效率,推动建立完善的基准利率体系,推进利率市场化进程。下一步,国债期货会如何演绎呢?

  沈文卓称,“逆回购利率下调,说明稳增长仍是政策主旋律,市场对货币政策较为乐观,利好债券市场。货币政策将进一步宽松,短期国债期货价格将上涨。”

  王洋认为,“类滞胀”现象是否持续将是主导债券市场走势的关键。2020年CPI和PPI增速之间背离的现象或得到弥合:一是CPI增速因基数原因或在一季度之后回落;二是PPI增速或因基数原因和“稳增长”政策的出台而收窄跌幅。因此,对于债券市场来说,10年期国债收益率上破3.3%以上和跌破至3.0%的概率均较低。

  在王洋看来,央行调降MLF和OMO(公开市场操作)利率,表明“利率走廊”上下限的下移,3.25%的一年期MLF操作利率也基本限定了估值底部。而OMO操作利率下调,往往是货币政策全面宽松的先导,货币政策既然不会因猪通胀而受限制,那么利率重心的下移或导致国债期货缓步持续上行。

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