银行界
首 页 | 业界动态 | 银行培训 | 资格认证 | 在线学习 | 政策法规 | 银行理财 | 专家观点 | 品牌中小银行 | 中小企业金融服务
城商行 | 农村金融 | 全国股份制银行 | 外资银行 | 分支行动态 | 贷款通道 | 银行会客厅 | 银企对接 | 企业融资 | 信用查询
信用卡 | 银行股票 | 论文集锦 | 焦点人物 | 机构分析 | 贷款产品 | 媒体视觉 | 行业会议 | 人才市场 | 休闲BANK | 银行社区
搜索: 高级搜索
您当前的位置:首页 > 银行会客厅

向松祚:金融风险与政策效果此长彼消

访中国农业银行首席经济学家向松祚
时间:2014-05-08 10:06:41  来源:上海证券报  作者:王宁

  ■ 中国经济呈现出两个基本特点:一是经济增速持续放缓,金融风险快速上升;二是政策空间日益缩小,政策效果逐渐下降。这两个基本特点决定了未来中国经济的基本走势。

  ■ 单纯依靠货币信贷和财政债务刺激,不仅不能实现经济持续快速增长,反而会加剧经济体系的风险和不确定性,加剧实体经济的放缓甚至衰退。

  ■ 我们需要从新的理论角度重新思考货币政策,包括货币政策的工具和效果。央行控制货币供应量难以有效实现货币政策目标,已是不争的事实;央行控制基准利率的效果则取决于金融市场或资本市场的发育程度和反馈机制;所谓“通货膨胀准则”或“灵活的通货膨胀目标准则”的效果亦不尽如人意。

  今年政府工作报告确定了我国全年经济增长目标为7.5%左右的主基调,而影响经济增长的债务风险、人民币汇率,以及互联网金融等主要因素也成为市场不可回避的话题。中国农业银行首席经济学家、中国人民大学国际货币研究所理事兼副所长向松祚日前接受了上证报记者专访。他表示,今年中国经济增速中金融风险与政策效果呈此长彼消局面,宽松流动性会收紧,市场风险偏好会有所加剧;在经济领域的全面深化改革背景下,人民币总体处于弱势格局,但不排除全年仍然小幅升值的可能。

  深入理解中国经济须回答三个问题

  记者:您认为今年经济将呈现哪些特点?经济增长中存在哪些风险?哪些因素或将成为决定性因素?

  向松祚:从表象上看,中国经济呈现出两个基本特点:一是经济增速持续放缓,金融风险快速上升;二是政策空间日益缩小,政策效果逐渐下降。这两个基本特点决定了未来中国经济的基本走势。

  我曾经将中国经济的诸多矛盾和问题概括为十个疑难杂症,其中最重要的有三个:其一,自2009年以来,货币信贷扩张和财政债务刺激史无前例,真实GDP增速反而持续下降;其二,广义货币供应总量M2已经超过GDP两倍,“钱荒”和利率上升反而成为金融市场的常态;其三,我国GDP增速长期维持世界第一,股市表现却是倒数前列甚至倒数第一。我以为,要深入理解中国经济,首先必须回答上述三个问题。

  第一个问题的答案是,我国劳动生产力增速已经出现持续放缓甚至是快速放缓势头。劳动生产力是一个净财富或经济增加值概念,不是一个物理学或机械学概念。劳动生产力增速放缓就是整体而言,我国经济各个部门创造净财富或经济增加值的能力下降。它又表现为两个层面:一是许多行业严重产能过剩,大量产品卖不出去,不能转化为真正的社会财富,反而是巨额社会财富的毁灭(主要是产能过剩行业对良田美地、矿产资源、空气和水资源、人力资本等等的无效消耗)。二是我国整体要素成本快速上升(包括劳力、资源和环境的成本均大幅度上升)。譬如我国劳动力平均小时工资与欧洲、美国的差距分别从20年前的86倍和77倍下降到目前的11倍;与我国的台湾和香港地区的差距分别从20年前的21倍和17倍下降到目前的2.9倍和1.9倍。依靠低劳力成本、低环境成本、低能源成本实现高速增长的数量型扩张模式无法继续下去了。从出口增速和出口对经济增长的贡献来看,我国出口行业的整体比较优势有相当明显下降。然而,从数量型扩张转型到质量型增长,从依靠低要素成本转型到依靠科技创新,从依靠传统比较优势转型到创造新的比较优势,却需要相当漫长艰辛的努力。所以,我国经济增速必然长期放缓,此所以单纯依靠货币信贷和财政债务刺激根本无法实现经济持续快速增长,只会适得其反。

  第二个问题的答案就是,我国整体金融风险快速上升。过去数年,我国几乎所有货币信贷指标皆创造历史纪录,包括广义货币供应量、银行信贷增量和余额、社会融资总量、影子银行规模、各类债券发行量和余额,为什么市场利率却持续上升且居高不下呢?为什么反而出现所谓“钱荒”或“流动性冲击”这样的怪事呢?传统的货币数量论完全解释不了这个现象。解释这个新现象既具有重大的现实政策意义,亦具有重大的理论价值。

  我思考的基本结论是:其一、市场利率不是与货币供应量负相关(经典货币数量论的基本结论),市场利率与经济体系的流动性相关。其二、经济体系的流动性则与经济体系的整体风险偏好负相关,风险偏好上升,流动性下降;风险偏好下降,流动性上升。其三、无论是广义货币供应量还是狭义货币供应量,都不是衡量经济体系流动性的恰当指标。至于如何量度经济体系的流动性,这儿不细说。此三个基本要点,可算是一个新的货币理论。

  这个新理论可以很好地解释许多重大经济金融现象,包括为什么大规模的货币信贷和财政债务刺激必然会导致资产价格泡沫、金融危机、经济衰退和萧条?为什么货币供应量急剧增加不仅不会降低市场利率,反而只会提高市场利率?为什么美国等发达国家实施多轮量化宽松,反而导致通货收缩和流动性陷阱?为什么利率市场化之后,市场整体利率水平往往不是下降而是上升?为什么金融产品越丰富、金融资产越庞大、金融交易越频繁,却没有像人们通常预料的那样会降低市场利率、降低或分散市场风险,反而导致市场利率上升、金融风险增加?

  新理论将从新的层面揭示货币、信用、流动性、风险、利率之间的关系,以及这些变量与整体经济之间的关系。核心问题是:究竟如何定义和量度流动性?究竟如何区分货币供应量和流动性?究竟如何界定流动性和货币供应量之间的关系?为什么货币供应量的增加往往会增加经济体系的不确定性?经济体系的不确定性究竟具体是些什么内容呢?货币和信用究竟是什么关系?如何界定它们之间的区别?货币究竟是什么?信用究竟是什么?最终亦是最重要的问题:风险和不确定性究竟是什么?单纯从经济学角度是否足以定义和量度经济体系的风险和不确定性?是否需要引入物理学、生物学、心理学等等其他学科的重要概念,譬如引入物理学的“熵增”理念?

  新理论迫使我们从新的角度重新思考货币政策,包括货币政策之工具和效果。央行控制货币供应量(M0、M1、M2)难以有效实现货币政策目标,已是不争的事实;央行控制基准利率的效果则取决于金融市场或资本市场的发育程度和反馈机制;所谓“通货膨胀准则”或“灵活的通货膨胀目标准则”的效果亦不尽如人意。我们需要重新确立货币政策的目标以及相应的工具。

  回到中国具体的问题。广义货币供应量达到GDP两倍,所有货币信贷指标皆创造历史纪录,为什么市场却出现“钱荒”或“流动性冲击”?答案只有一个:那就是过去数年里,天量的货币信贷扩张、财政债务刺激、影子银行暴涨急剧增加了经济体系的风险和不确定性,从而导致经济体系流动性收缩(看起来好像是一个悖论:广义货币供应量大幅度增加,流动性却反而下降。),流动性收缩导致市场利率持续上升!所以我们相信:政策空间日益缩小,政策效果逐渐下降。尤其重要的是:单纯依靠货币信贷和财政债务刺激,不仅不能实现经济持续快速增长,反而会加剧经济体系的风险和不确定性,加剧实体经济的放缓甚至衰退。

  第三个问题的答案与第一个问题的答案相似。GDP增速世界第一,股市表现却是世界倒数第一。股市的本质是预期,是信心,是购买未来,是相信未来,是对一个国家的经济模式是否有信心,是否有预期。GDP增速那么高,股市表现却那么差。这一方面说明我国企业盈利能力总体仍然较弱,另一方面也说明投资者对我国经济的增长模式信心不足,对过去的模式没有信心,对传统制造业没有信心。相反,创业板股票市盈率极高,从一个侧面反映了投资者对经济转型的渴望。

  流动性取决于风险偏好

  记者:债务风险或仍将成为今年经济增长中的焦点之一。您觉得,违约局面将呈现怎样的情况?

  向松祚:前面所谈的新货币理论,实际上已经解释了我国金融风险为什么必然上升,流动性必然趋紧,债务违约可能性必然大幅度增加。经济学有一个基本原理:流动性是风险的函数。如果市场投资者风险偏好低,大家都觉得金融风险低,市场流动性就充分;如果大家突然都觉得风险高或大幅上升,流动性就立刻紧张。2008年9月15日雷曼兄弟破产引发全球金融海啸,就是经典例子。原来运行良好的货币市场流动性非常充裕,为什么突然枯竭?许多货币市场基金濒临破产?这就是市场风险偏好突然急剧上升。

  流动性不等于货币供应量M2,理论上必须把这一点分清楚。货币供应量和流动性是两码事,M2和流动性是两码事,M2是个存量概念,是一个静态量,这个量可以由中央银行调控,他可以放,也可以收。但是,流动性是一个动态量,取决于货币信用流通速度,取决于市场风险偏好。换一个角度,市场流动性应该等于货币供应量乘以流通速度。货币数量论的公式,MV=PY,M是货币供应量,是个存量,V是流通速度,P是整个物价水平,Y是GDP。流动性不仅取决于货币供应量,还要取决于流通速度V。货币供应量哪怕再大,如果货币流通速度为零,流动性就是零。那么流通速度又取决什么呢?流通速度就是风险的函数,当市场违约风险低的时候,交易费用低的时候,货币流通速度V可以是非常大。一点点货币就可以充分融通经济活动,因为货币信用周转速度极快。相反,如果违约风险极高,大家都怕,捂住钱不放,相互拖欠,应收应付账款和债务链条不断加长,流通速度就很低,流动性自然就紧张,甚至闹钱荒,出现严重的期限错配。市场流动性紧张、利率居高不下且不断攀升,核心原因是经济整体风险已经大幅度上升,投资者的风险偏好大幅度上涨。

  2014年是我国金融风险大范围暴露的元年,其中的关键是违约风险。2014年影子银行业务约有40%到期,地方政府债务约有30%到期,产能过剩行业不良贷款将快速增加,房地产价格将开始逆转。制造业产能过剩问题尤其严重,制造业资金流动速度已经显著下降,应收应付账款大规模增加,对银行短期贷款或流动资金需求大幅增加。一些企业还不了钱,要求银行借新还旧,借新还旧也需要资金周转。一些银行经常出现期限错配。所以,像余额宝等产品其实就是将客户活期存款拿来,转手借给一些急需资金的银行,利率还相当高。地方债务、影子银行、房地产价格下降等等,最终都会反映到银行不良贷款上来。所以,银行日子越来越不好过。银行还需要大量补充资本金。这些风险将长期困扰我国货币信贷政策,制约信贷债务扩张,从而放缓投资和经济增速。

  房地产市场总体供给过剩房地产价格逆转是大概率事件。现在越来越多的地方房价已经开始下降了;我国房地产市场供求关系已经失衡,只是希望不要出现崩盘。崩盘的可能性看起来不大。不过,如果房地产出现长期低迷式的调整,也是非常痛苦的。过去这些年,我们搞出一个房地产依赖型的经济模式。许多企业依靠炒房地产赚钱、弥补亏损;政府依靠卖地支持财政开支;个人依靠买房子赚钱。房价越推越高,怎么可能持续下去呢?三四线、二三线城市房价已经开始下调,有些一线城市也开始下降了。这是必然的调整,不以人的意志为转移。

  关键是形成真正公平竞争的市场机制

  记者:《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出,将完善人民币汇率市场化形成机制,加快推进利率市场化;推动资本市场双向开放,有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度,加快实现人民币资本项目可兑换。您认为今年人民币将趋于何种态势?主导人民币走势的内外主因有哪些?风险如何防范?

  向松祚:《决定》部署的经济领域的深化改革,最难的是四大领域:财税体制改革、金融体制改革、要素价格改革和城乡关系改革。这四大领域里面,现在看起来金融领域改革有些方面相对比较容易推进。譬如利率市场化、汇率市场化、资本账户开放、鼓励金融创新、人民币贸易结算、人民币离岸市场发展、债券市场发展、“三农”金融,等等。这些年我们在这些方面确实取得很大进展,为进一步改革奠定了较好的基础。金融领域深化改革最大的障碍或困难还是如何形成真正公平竞争的市场机制。

  十八届三中全会最重要的一个思想创新是让市场在资源配置中起决定性作用。市场起决定性作用,并不是简单放开价格就行了。譬如利率市场化,说起来容易,好像中央银行不再管利率就是利率市场化了。其实没有那么简单。真正的利率市场化牵涉所有金融机构的公平竞争,牵涉实体经济的公平竞争,不是不管利率那么简单。我国金融机构绝大多数都是国有控股,真正民营的金融机构很少。这就又回到了争论了几十年的经典问题:国有企业能不能形成现代化的企业治理机制?能不能真正按照市场原则来选拔高管、建立激励机制?从而形成一个真正的公平竞争环境?这个问题其实还是没有解决。金融领域如此,其他领域也是如此。

  人民币汇率已经决定性地走向更大幅度的有管理浮动汇率。我判断今年人民币汇率整体处于弱势,波动幅度加大,全年仍可能是小幅升值,这取决于三大因素:一是美联储退出量化宽松的进度和加息的预期。目前来看,美联储最快可能于明年一季度开始加息;二是国际投机热钱流入中国市场的规模;三是我国贸易顺差下降的幅度。三个因素加起来,人民币总体处于弱势,不排除全年仍然小幅升值的可能性。

  记者:目前市场围绕互联网金融态度不一。有人认为,创新既是打破原有的束缚,风险只是相对的;有人则认为,就互联网金融而言,创新所带来的就是一堆麻烦。您怎么看待互联网金融的发展?

  向松祚:今年总理的《政府工作报告》首次明确要求支持互联网金融健康发展。长远看,我相信互联网金融会颠覆和改造金融格局,创造金融新时代。这就是熊彼特所欢呼的“创造性毁灭!”。然而,健康有序发展必须以严格监管为基本前提,严格监管和鼓励发展并非是水火不相容的一对矛盾。我以为,大家热烈讨论互联网金融之时,首先应该明白一个常识性的道理,那就是互联网和金融是两个不同的领域,不可等量齐观。大家以为互联网监管应该越少越好,所以互联网企业搞金融也应该是监管越少越好。这个观点是有失偏颇的。世界各国对任何金融服务皆有严厉监管,没有例外。无论你是以传统方式搞金融,还是以互联网和任何其他新科技搞金融,都需要接受金融业共同的监管规则。许多人高声欢呼互联网金融,可能是因为不满或痛恨银行和传统金融企业赚钱太容易,或者给存款户的利息太低,或者服务不周,这些都可以理解。

  互联网金融的潜在风险是绝对不容忽视的。客户信息安全保障、支付流程安全可靠、资金安全等等,都是亟待解决的大问题。不能因为互联网是创新,是新事物,我们就忽视其风险,甚至完全否定其风险。与互联网相关的其他金融风险,包括欺诈、洗钱、非法集资、恶意骗局、恶意透支等等可以说无孔不入,防不胜防。一旦出现系统性金融风险,最终还是纳税人埋单,而且其系统性传染效果和负面影响将非常巨大。

发表评论 共有条评论
用户名: 密码:
验证码: 匿名发表

·1号罚单折射银行违规放·银行揽储暗战
·央行定调加强逆周期调·银监系统2018年开出逾
·时隔三年,央行再度全·央行:下调金融机构存
·2019银行“严监管”仍·央行:加强存款准备金

图片新闻

2018年商业银行核销不良贷款9880亿元
央行整治拒收现金工作成效显现 保障消费者自主选择权
资管新规出题 机构转型迎考
银行资产质量持续改善

热门点击

2012年银行业金融机构资产总额
2010我国银行业资产结构

在线调查

2019年您对哪家全国股份制银行服务最满意?
  •  中国农业银行
  •  中国工商银行
  •  中国建设银行
  •  中国银行
  •  交通银行
  •  中国邮储银行
  •  中国光大银行
  •  中信银行
  •  中国民生银行
  •  兴业银行
  •  招商银行
  •  华夏银行
  •  广东发展银行
  •  平安银行
  •  浦发银行
  •  浙商银行
  •  渤海银行
  •  恒丰银行
  

广告服务 | 关于我们 | 服务内容 | 联系我们 | 加盟合作 | 免责条款 | 招贤纳士

Copyright © 2002-2011, tbankw.com Inc. All Rights Reserved!

主办单位:中联银信(北京)管理咨询有限公司

本站法律顾问:北京贝邦律师事务所 姜波

版权所有:银行界 京ICP备10000166号

京公网安备110114000920号